蚂蚁还是被高估了





昨晚,蚂蚁科技终于确定了发行价,A股每股定价68.8元,估值2.1万亿人民币,约合3000亿美元。




过去两个月,随着蚂蚁科技上市招股书的发布,坊间对于其定价与估值也是一路飙升:从最初的1800亿美元一直涨到最高4600亿美元。




今年上半年蚂蚁科技的净利润是210亿人民币,如果今年全年实现400亿人民币的纯利,目前市盈率应该为52。此前各大投行给出的市盈率都超过100,现在确实打了不少折扣,但不得不说,依然虚高。




蚂蚁到底值多少钱?




1、先和传统金融机构的估值比




十多年前,马云为了蚂蚁能够与银行合作跑断了腿,最后气得撂下一句话:如果银行不改变,我们就改变银行!




先来看看中国主要商业银行的基本面:




建行目前市值1.6万亿人民币,去年净利润接近2700亿人民币,当下市盈率不到6;




工行目前市值1.7万亿人民币,去年净利润3100亿人民币,当下市盈率6.2;




招行目前市值约为1万亿人民币,去年净利润约为930亿人民币,当下市盈率11.5。




也就是说,各大商业银行赚钱能力远远高于蚂蚁,但市盈率却远远低于蚂蚁。




有人说国有商业银行靠政策红利活着,蚂蚁靠喝汤做到这个体量简直就是奇迹。问题是,如果现行政策一直不变,蚂蚁接下来靠什么扛起这么高的估值?




2、再和金融科技赛道的上市公司比




目前国内几家主要的金融科技上市公司,包括趣店乐信、360数科等。




乐信目前市值14亿美元,去年净利23亿人民币;如果今年蚂蚁全年的利润达到400亿人民币,将是乐信去年净利的20倍,但估值是乐信的接近214倍;




360数科目前市值18亿美元,去年净利27亿人民币;如果今年蚂蚁全年的利润达到400亿人民币,将是360数科去年净利的14倍,但估值约是360数科的166倍。




趣店上市前曾获蚂蚁金服巨额投资,IPO时市值超过百亿美元,目前还剩不到4亿美元,可谓出道即巅峰。趣店IPO的市盈率是98,远远高于乐信和360数科的市盈率。利用IPO把股票价格定的奇高、尽可能多地融资,一个结果就是提前透支成长空间。




虽然金融科技赛道依然离不开流量为王、赢家通吃的魔咒,但垄断是个不可能完成的任务。传统金融业无法做到垄断,互联网金融就更难了,尽管大家现在都不愿意提“互金”两个字。




3、用现金流折现法估值




所谓现金流折现法,就是用一家公司的利润除以长期国债利息(一般是10年或者30年)。这种估值方法其实就是你把一笔钱用来投资最安全(也可以叫无风险利率)的金融产品,每年的利息也就相当于一家公司每年的利润。




根据招股说明书,蚂蚁今年上半年的利润是210亿人民,照此推算今年全年完成400亿的利润应该不成问题。目前国内十年期国债利息在3%-3.5%之间,取个中间值3.25%。




400亿除以3.25%等于1.2万亿人民币,接近1800亿美元。换句话说,如果蚂蚁金服未来十年想要保持每年400亿人民币的稳定利润,就需要把1800亿美元的资产用来购买国债,这个过程每年获得的利息收入就相当于公司利润。




现金流折现估值的方法主要适用于具有长期经营历史的传统行业,当然也包括金融业。蚂蚁从阿里分拆独立已有6年时间,如果算上支付宝的创立时间,都已经十几年时间了,而且就生意模式(怎么赚钱)而言,与传统银行并无本质区别。可能唯一的区别就在于获客方式。




所以,当下蚂蚁科技的合理估值,应该在2000亿美元上下。IPO估值起步就高出50%,对于二级市场的投资者来说,希望只有一个:蚂蚁的赚钱能力必须越来越强。




4、儿子跟老子比




上市的本质是通过释放未来增长空间来获得资产定价。有没有增长潜力、有没有成长空间决定了股票的价格走势。




从2000年阿里拿到孙正义的投资到2014年上市,估值涨了2500倍;从阿里上市到今年股价最高点,市值涨了3倍多。




2013年,阿里净利润和今年蚂蚁的净利大致相当,都是200亿人民币左右,所以马爸爸对于膝下亲儿子们的IPO定价非常在意,就是价格尽可能地高。




但是,过去6年的阿里所有经历的成长环境是蚂蚁所不能比的。2014年阿里年度活跃消费者是2.3亿,今年已经达到7.4亿(与阿里市值增长倍数很一致),与支付宝的活跃用户基本相当。




这就意味着,从用户增量上来看,蚂蚁很难再重复阿里所享受到的时代红利。不可能14亿人民人人都用支付宝、人人都还花呗。所以,接下来蚂蚁的成长潜力不是来自于新增用户,而是在现有用户的基础上持续赚钱。




怎么赚?目前微贷业务是蚂蚁最主要的利润来源,核心就是花呗,即在银行与用户之间赚取利差。上周外滩金融峰会大佬们针对金融风险展开了一场火力十足的阐述,有人说风险很大,马老师则是重新定义了风险。作为一个商业模式,花呗的风险在于,政策的口子是越放越开还是越收越紧?这也是未来蚂蚁科技在二级市场最大的不确定性。


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